中金：拜登基建进展更新与影响测算

美国时间周四，拜登总统在新闻发布会中表示，国会参议院跨党派小组就部分基建投资支出达成一致。在最新方案中，整体新增基建支出规模为5790亿（8年维度），其中交通运输相关的支出3120亿美元，其他基础实施投资2660亿美元。

当前最新版本规模大幅缩水，是两党不断妥协的结果：1）当前5790亿美元的基建投资规模，如果按照每一项可比口径对比3月底提出的最初2.3万亿美元版本，对应规模为9310亿美元，缩水37.8%左右。针对电动车的相关投资减少尤为明显，降幅达91.4%，从此前的1740亿美元将至150亿美元。2）2.3万亿美元计划中余下的其他部分（合计1.3万亿美元）则根本没有达成共识；3）加税方案更是遭到共和党反对。

白宫和民主党人希望先将这部分能与共和党人达成共识的缩水版走正常立法程序通过，然后将其他难以形成共识的部分放到另一个法案中在10月新一财年后动用预算调节程序绕开共和党强行通过。然而，这一看似“美好”的安排却并非就已经铁板钉钉，后续落实到法案上的细节落实以及推进进展都仍有一些变数。参照年初针对疫情刺激的1.9万亿美元刺激方案的操作方式来看，这一分拆闯关的方式似乎并不完全奏效。

最新进展：两党部分议员就缩小版基建支出方案达成初步共识

包括新能源投资在内的大规模基建计划是拜登总统在竞选期间便提出的一个重要政治主张，也是其就任以来的主要努力方向。3月31日，拜登总统便提出了规模2.3万亿美元的“美国就业计划，the American Jobs Plan”，其中涵盖约1.57万亿美元的传统基建投资和其他如就业、社区关怀等支出安排；同时为了筹集资金并平衡财政压力，方案还计划将企业所得税率从21%提高到28%（《对拜登基建和加税计划的影响测算》）。但是，由于两党在支出规模和加税上分歧巨大，一直没能取得进展，拜登和民主党人在5月一度将总的支出规模降到1.7万亿美元，也没能达成一致。

最新进展是，美国时间周四，拜登总统在新闻发布会中表示，国会参议院跨党派小组（5位民主党和5位共和党议员）已经就部分基建投资支出达成一致。在最新方案中，整体新增基建支出规模为5790亿美元（8年维度），再加上在既有预算中的原有支出计划（所谓baseline），总规模约为1.2万亿美元。

图表: 最新达成的5790亿美元的支出方案是3月底2.3万亿美元版本的缩水版

资料来源：WSJ，中金公司研究部

方案细节：总规模大幅缩水，尤其电动车领域

最新8年5790亿美元的支出方案中：1）交通运输相关的支出3120亿美元，其中道路、桥梁及其他工程1090亿美元、客运及货运铁路660亿美元、公共交通490亿美元、机场250亿美元、港口和水路160亿美元、电动车及相关基础设施150亿美元等；2）其他基础设施投资2660亿美元，其中电力730亿美元、宽带650亿美元、水务550亿美元等。

不难看出，当前这一最新版本规模大幅缩水，是两党不断妥协的结果：1）当前5790亿美元的基建投资规模，如果按照每一项可比口径对比3月底提出的最初2.3万亿美元版本，对应规模为9310亿美元，缩水37.8%左右。分项来看，公共交通投资缩水42.4%（此前为850亿美元）、客运及货运列车投资缩水17.5%（此前800亿美元）、路桥投资缩水5.2%（此前1150亿）、港口和水路投资缩水5.9%（此前为170亿美元），而针对电动车的相关投资减少尤为明显，降幅达91.4%，从此前的1740亿美元将至150亿美元。2）2.3万亿美元计划中余下的其他部分，包括民主党一些关键优先事项（制造业振兴、就业和科学研究、社区关怀等社会福利等，合计1.3万亿美元）则根本没有达成共识；3）加税方案更是遭到共和党反对。

图表: 当前5790亿美元规模，如果按照每一项可比口径对比3月底提出的最初2.3万亿美元版本的话，对应规模为9310亿美元，缩水37.8%左右

资料来源：美国白宫，中金公司研究部 

图表: 其中电动汽车相关投资较此前规模大幅削减，从此前的1740亿美元将至150亿美元

资料来源：美国白宫，中金公司研究部 

前景展望：细节和时间都仍有变数

当前这一进展无疑是3月底以来近三个月谈判后的重要突破，聊胜于无。白宫和民主党人希望先将这部分能与共和党人达成共识的缩水版走正常立法程序通过（众议院简单多数+参议院60票），然后将其他难以形成共识的部分（如human infrastructure等其他社会保障支出以及加税安排）放到另一个法案中在10月新一财年后动用预算调节程序（budget reconciliation）绕开共和党强行通过（众议院简单多数+参议院51票）。

然而，这一看似“美好”的安排却并非就已经铁板钉钉，后续落实到法案上的细节落实以及推进进展都仍有一些变数。参照年初针对疫情刺激的1.9万亿美元刺激方案的操作方式来看，这一分拆闯关的方式似乎并不完全奏效。

从立法程序上看，民主党内部的团结以及部分共和党议员的支持是这一安排顺利推进的关键，但潜在的变数和症结却恰恰来自于此，这一缩水版在共和党甚至民主党内部都仍然面临一定阻力。

►一方面，部分立场激进的民主党人对此次方案表示异议，主要是由于这一版本并不包含最开始版本中拜登和民主党人的其他关键优先事项，例如在儿童保育、家庭教育及气候变化等方面的支出，拜登称这些为“人类基础设施”（human infrastructure）。例如，众议院院长佩洛西便明确表示单纯的基建投资计划和其他相关立法进展（如对富人和企业的加税）必须要连在一起考虑，只有在这种情况下众议院才会考虑针对当前的两党基建方案投票。如果众议院都存在变数的话，谈论预算调节程序就更没有意义了。

►另一方面，共和党对于拜登原先计划里的企业所得税上调（包括后续在4月底国内公布的所谓“美国家庭计划，the American Family Plan”中对富人和资本利得税的上调）均持明显的反对态度（《拜登资本利得税影响解析》）。如果得知民主党的立场是坚决的分拆闯关的话，那也会影响其对当前缩水版方案的支持热情。

接下来，未来几周到8月再度休会前的立法进展、7月底债务上限豁免到期、10月新一财年开启，都是重要的观察时点。

图表: 但未来细节与进展都存在不确定性；未来几周到8月再度休会前的立法进展、7月底债务上限豁免到期、10月新一财年开启，都是重要的观察时点

资料来源：NYT，WSJ，中金公司研究部

潜在影响：短期市场反映有限，后续通过或推升部分上游资源品价格；外溢效果小于商品消费进口

基于上文中的讨论，由于基建进展和具体规模依然存在较大变数，因此我们预计短期对市场的直接影响有限，这从方法公布后，美债利率和美股市场的变现中也可以得到印证。相反，近期随着美元走强和大宗商品价格回落，通胀预期和通胀交易反而有所降温，成长风格明显领先，成为市场交易的一个主线（《近期美元涨长债跌为哪般？》）。

后续如果基建方案能够得到通过的话（或者有更为明确的信号可以得到通过），我们预计会对于短期市场情绪、大宗商品价格、甚至美国增长都将起到一定支撑作用，边际上可能造成对于通胀预期特别是上游价格的压力。我们测算，三季度因为基础效应美国CPI同比有望回落，而四季度再度翘尾。但是由于其规模远小于3月17日1.9万亿美元的疫情刺激、且基建的项目推进属性也不像商品消费立竿见影，因此释放时间可能是渐进的。

从对其他市场的外溢效果来看，如我们在《2H21海外市场展望：从增长外溢到流动性反噬》中所提示，由于美国的商品需求大部分都可以自给自足，依赖进口的部分主要集中在部分有色金属，但其消费量全球占比却较低，因此除了部分大宗商品出口国外，其直接通过贸易的外溢效果要低于直接发钱的商品消费进口需求。但基建对原材料的需求边际增加如果大幅推升上游价格的话，反而加大新兴市场输入性通胀压力，因此可能对部分市场未必是好事。

图表: 近期通胀预期和通胀交易反而有所降温，成长风格明显领先，成为市场交易的一个主线

资料来源：Bloomberg，中金公司大宗商品组，美国白宫，中金公司研究部

图表: 我们测算，三季度因为基础效应美国CPI同比有望回落，而四季度将再度翘尾

资料来源：Bloomberg，美国白宫，中金公司研究部

图表: 除部分有色金属外，美国大部分原材料可以自给自足，故其直接通过贸易的外溢效果要低于直接发钱的商品消费进口需求

资料来源：Bloomberg，中金公司大宗商品组，美国白宫，中金公司研究部

对中国出口影响测算：出口增速抬升1.1%，机械设备受益较多

2020年，中国对美国“基建相关出口”规模约为2950亿美元，占对美国出口总规模的约63%，其中最为相关的六大行业分别为机械设备（44.3%），塑料及橡胶产品、化学工业品，矿物品（如水泥和玻璃）、金属产品和运输设备等。从对行业收入影响上，中国对美国出口额占行业收入比例最大的是机械设备和塑料橡胶，为6.9和6.5%左右，因此影响可能最大；其余4个行业出口占行业收入比例为1%上下。

我们基于最新支出方案对此前在《对拜登基建和加税计划的影响测算》的测算做更新，基准情形下，8年基建投资5790亿美元，年均复合增速较当前水平5.2%，每年高出1.1ppt。假设中国相关行业出口额增速在现有基础上也相应抬升1.1%、同时假设相关行业收入持平于过去5年的复合增长率不变，那么机械设备受益程度相对较高，有望拉动行业收入增速每年增加约0.08个百分点；而对上述6个相关行业总收入增长贡献为每年为0.04个百分点。

图表: 基准情形下，8年基建投资5790亿美元，年均复合增速较当前水平5.2%，每年高出1.1ppt

资料来源：Bloomberg，美国白宫，中金公司研究部

图表: 2020 年基建相关行业对美出口占比达63%

资料来源：Bloomberg，中金公司大宗商品组，美国白宫，中金公司研究部

图表: 我们测算机械设备受益程度相对较高；对上述6 个相关行业总收入增长贡献为每年为0.04个百分点

资料来源：Bloomberg，美国白宫，中金公司研究部

图表: 两党最新缩水版方案对实体基建方面的投资细节

资料来源：WSJ，美国白宫，中金公司研究部

图表:拜登3月31日推出的2.3万亿美元基建的投资细节

资料来源：WSJ，美国白宫，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2021年6月27日已经发布的《拜登基建进展更新与影响测算》

刘   刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民  SAC 执证编号：S0080120090056；SFC CE Ref：BQG067

李雨婕  SAC 执证编号：S0080121040091 SFC CE Ref：BRG962

王汉锋 CFA SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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